Ethena 财库策略：稳定币第三帝国的崛起
撰文：佐爷
2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark给出$DAI8%的年化收益，随后孙割分批进入，累计投入23万枚$stETH，最高占Spark存款量15%以上，逼得MakerDAO紧急提案，把利率下调到5%。
MakerDAO的本意是「补贴」$DAI的使用率，差点变成孙宇晨的SoloYield。
2025年7月，Ethena玩转「币-股-债」的财库策略，$sUSDe的APY迅速拉升至12%左右，$ENA单日大涨20%。
作为发轫于BTC生态的财库策略，擦着$SBET/$BMNR的头角飞过，最终落在USDe头上。
Ethena再次利用资本市场，在链上市场和股市成功制造$ENA和$USDe的双向飞轮。
双币系统大逃杀USDT创造了稳定币，USDC占领用户合规心智，USDe是资本捕手。
图片说明：Ethena资本化之路，图片来源：@zuoyeweb3
在$ENA财库策略上线时，我下意识认为这是对当前Strategy风潮的简单模仿，但是在仔细复盘后，Ethena其实是在尝试破除「双币」系统的魔咒。
魔咒是链上稳定币发行方，必须在协议代币币价和稳定币市占率二选一
Aave选择赋能$AAVE三个月币价上涨83.4%，但是$GHO发行量只有3亿美元
MakerDAO演化而来Sky三个月币价上涨43.2%，$USDS发行量75亿美元
Ethena代币ENA三个月币价上涨94.2%，$USDe发行量76亿美元
再加上崩盘的Luna-UST双代币系统，就会发现维持二者之间的平衡无比困难，根本原因是协议收入有限，导流至市占率，则代币价格不稳，反之亦然。
在整个稳定币市场中，这是USDT开启的后来者壁垒，USDT发明了稳定币赛道，自然不需要烦恼，Circle就需要把利润分享给合作伙伴，但是依然不会分享给USDC持有人。
Ethena通过贿赂机制，将ENA作为利润「期权」分享给CEX合作伙伴，暂时安抚住大户、投资者和CEX，优先保护USDe持有人的分红权。
根据A1Research的测算，Ethena自成立以来，将大约4亿美元的利润通过sUSDe形式分享给USDe持有人，突破了USDT/USDC设下的进入门槛。
Ethena不仅在稳定币市占率反超Sky（不计算DAI残留份额），而且在主代币项目的表现上超越Aave，这并不是偶然。
Ethena的ENA价格上涨固然有上所Upbit刺激的因素，但是Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式，通过引入股市财库策略。
回到之前的问题，优先保护USDe市占率之外，ENA的分红权依然需要兑现，Ethena的选择是模仿财库策略推出StablecoinX，但是对其进行改造。
BTC财库策略，以Strategy为例，押注的是BTC长期价格向上的涨势，60万枚BTC的持有量是上涨助燃剂，也会是下跌时的地狱；
ETH财库策略，以Bitmine（BMNR）为例，押注的是自身最终能买入5%的流通份额，成为新庄，走股市孙割、易理华之路，赚的是波动趋势。
BNB/SOL/HYPE财库策略，是项目基金会或单一实体拉高股价以刺激本币增长，这是最跟风的一批，因为这些资产还没有取得BTC/ETH类似的市场价值。
ENA的财库StablecoinX和以上都不太一样，从表面上看，是ENA链上实体注资和募资，花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量，左手倒右手刺激ENA价格上涨。
市场对此反应积极，EthenaTVL、USDe供应量、以及sUSDeAPY应声上涨，不过注意，sUSDe本质是协议的负债，ENA的销售收入才是利润。
StablecoinX减少ENA流通量，刺激二级市场的销售增长，其中的沟通成本是可控的，Ethena和出资人Pantera、Dragonfly、Wintermute协商即可。
其中，Dragonfly是Ethena种子轮领投方、Wintermute也是参投方，相比于新出资，这更像是会计记账。
Ethena走的是资本操盘路，成功在双币系统大逃亡，这应该是Luna-UST后的最大稳定币创新。
真实采用仍未发生当虚假的繁荣被破坏时，那些根植已久的东西便会暴露出来。
ENA新上涨趋势就是项目利润来源之一，USDe/sUSDe的持有量也会随之增长，最起码现在USDe有成为真正的应用型稳定币的可能。
ENA的财库策略模仿BNB/SOL/HYPE，拉高收益率刺激稳定币采用，既可以赚取波动趋势，协商机制下的高控盘也减轻下跌时的抛压。
资本运作只能刺激币价，稳定USDe和ENA的增长飞轮后，长期发展依然需要USDe的真实应用，才能覆盖做市成本。
图片说明：Ethena生态扩张，图片来源：@Jonasoeth
在这一点上，Ethena向来是链下和链上两条腿走路：
链上：Ethena长期和Pendle合作，一起盘活链上利率市场，并且和Hyperliquid逐步合作，在内部也扶持Ethreal作为PerpDEX备选
链下：和贝莱德合作伙伴Securitize合作发行ConvergeEVM链，瞄准机构采用，最新GeniusAct后和AnchorageDigital加大合规稳定币USDtb发行量。
另外，AnchorageDigital和GalaxyDigital都是最近的大火机构，某种意义上，他们是JumpTrading/AlamedaResearch后的第三波做市主力，第二波是DWF/Wintermute等做市商，留待以后详述。
Ethena在链上链下资本局之外，真正的现实采用仍然乏善可陈。
相较于USDT和USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价方面都只是浅尝辄止，唯一称道还是和TON的合作，DeFi协议的合作很难走入千家万户。
如果Ethena的目的就是链上DeFi，那么目前已经非常成功，但是如果进入链下的机构采用和散户使用，那只能说万里长征刚走完第一步。
此外，ENA隐忧出现，费用开关（FeeSwitch）也在路上，还记得Ethena目前只分润给USDe持有人吗，费用协议开关要求ENA持有人通过sENA分享收益。
Ethena通过ENA稳定CEX换取USDe生存空间，通过财库策略稳住ENA大户、投资人利益，但是该来的始终躲不过，一旦ENA开始分享协议收入，ENA也会成为Ethena的债务而非收入。
只有真正的变成USDT/USDC类似物，ENA才能进入真正的造血周期，现在依然是在辗转腾挪，压力从来不会真正消失。
结语Ethena的资本操盘，给于更多稳定币、YBS（生息稳定币）项目方启发，即使是GeniusAct合规支付稳定币，也没说不能以RWA上链计息。
继Ethena之后，Resolv也宣布激活费用开关协议，但是暂时不会真正分润给代币持有人，说到底，协议收入分润的前提是要有协议收入。
Uniswap多年谨慎对待费用开关，核心是要在LP和UNI持有人之间取得协议收入最大化，而目前大部分YBS/稳定币项目方还缺乏持久收益能力。
资本刺激是起搏器，真实采用是造血蛋白。
