Ethena：加密市场百亿清算背后，USDe 稳定币表现依然稳定
作者：EthenaLabsResearch
编译：深潮TechFlow
永续期货市场在上周经历了史上最大规模的清算事件，同时未平仓合约降幅也创下新高。
24小时内，永续期货市场的交易量达到历史最高水平。
未平仓合约减少了约140亿美元，与清算规模约100亿美元的估算值基本一致。
尽管市场剧烈波动，但USDe稳定币表现稳定，与其他法定稳定币保持一致。
抛售期间，永续期货合约相较现货市场出现高达5.8%的折价。
Ethena通过做空永续期货合约，成功捕捉折价机会，上周协议收入超过50万美元。
Ethena自动解除表现欠佳的合约，帮助资金费率恢复为正值，同时将超过10亿美元的永续期货合约转移至收益稳定的稳定币中。
历史性清算事件永续期货市场经历了史上规模最大的清算事件，ETH市场波动最为显著。这是自Ethena推出以来，ETH未平仓合约第九次减少超过10亿美元，也是第二次减少超过20亿美元。在短短24小时内，ETH未平仓合约减少了23亿美元，创下单日降幅历史新高。
图：ETH未平仓合约的24小时降幅
过去一周内，ETH未平仓合约总计减少了超过50亿美元，降幅超过25%。
所有资产的总未平仓合约在过去一周内减少了超过200亿美元。其中，BTC合约的名义损失小于ETH，尽管BTC市场规模几乎是ETH的两倍。从2月2日到2月3日的24小时内，未平仓合约总计减少了140亿美元。
这场剧烈的抛售还导致永续期货市场的24小时交易量创下历史新高。
很难准确判断这次交易量和未平仓合约减少中有多少是由清算引发的。由于API每秒推送的数据量有限，交易所往往低估清算数据，进而导致第三方数据提供商的统计也存在低报现象。
在2月3日清除的约140亿美元未平仓合约中，据统计，仅有23亿美元与清算直接相关。
图：Coinglass数据
然而，Bybit创始人兼首席执行官在抛售后发推文表示，仅Bybit平台就发生了21亿美元的清算，而Coinglass报告的数据仅为3.33亿美元。
图：Coinglass数据
他估计，总清算金额可能在80亿至100亿美元之间。这一数据更接近各交易所24小时内未平仓合约的降幅。例如，从2月2日到2月3日，Bybit的未平仓合约减少了40亿美元，而Binance则减少了50亿美元。
如果这一逻辑成立，那么这可能是加密货币史上最大规模的清算事件之一。这次市场压力测试也为Ethena提供了机会，再次验证USDe在剧烈波动中的稳定性。
USDe的韧性尽管这是加密衍生品市场迄今为止最大的名义清算事件，市场整体运作依然正常。USDe的赎回流程没有任何中断，且解除永续期货合约几乎没有造成损失。这些合约的交易价格在抛售期间低于现货市场，为Ethena提供了获利机会。
在24小时内，主市场共完成了5000万美元的USDe赎回，整个过程顺畅无阻。次级市场的USDe交易量则超过3.5亿美元，USDe与USDT的价格差异始终保持在10个基点以内。
在市场波动期间，USDe的价格与USDC和DAI保持一致。这得益于做市商的介入，他们及时平衡了主市场与次级市场之间的套利机会。
图：USDe价格vsUSDC（红色）和DAI（紫色）
在DeFi生态系统中，sUSDe和USDe抵押品（如Aave、Morpho、Fluid、Curve和Pendle等）均运行正常，未出现清算、解除或流动性问题。
随着价格下跌，许多永续期货合约的交易价格低于现货市场，这为Ethena提供了通过解除永续期货头寸获利的机会。
抛售期间的盈利机会Ethena的设计有一个常被忽视的优势：在市场下跌期间，Ethena通常处于交易的“有利”一侧，即做空永续期货合约并持有现货。在市场抛售中，由于清算压力和期货市场的恐慌情绪，永续期货合约的价格往往低于对应的现货价格。这种折价在以往市场抛售中曾超过5%，而这次同样出现了类似情况。
做空折价明显的永续期货合约能够带来更高的未实现盈亏(PnL)，同时为Ethena的无杠杆仓位提供更多保证金缓冲。当Ethena的系统自动解除这些永续期货合约时，协议能够从市场的价格失衡中获益，从而在市场中占据更有利的位置。
通过平仓那些价格显著低于现货的永续期货合约，协议可以捕捉折价收益，并将其转化为已实现的盈亏。这部分收益将直接用于提升sUSDe持有者的利益。
例如，在此次抛售期间，Binance的ETH合约(ETHcoin-m)相较现货价格出现了-5.8%的折价（如下图所示，单位为基点）。Ethena在该合约上持有约2亿美元的空头头寸，当折价达到峰值时，理论上的未实现盈亏超过1100万美元——如果这些头寸全部平仓，协议本可以将这些收益转化为收入。
相比Binance，Bybit和OKX的ETH合约折价幅度较小，仅接近1%。而BTC合约在三家交易所的表现普遍优于ETH合约，因为此次抛售主要集中在ETH合约，尤其是币本位（反向）结算的合约上。
图：折价情况vs现货
总体来看，Binance的永续期货合约折价幅度普遍高于其他交易所。
图：永续期货合约与现货市场之间的最大折价（单位：基点）
合约和资产之间的价格差异凸显了执行质量的重要性。Ethena的自动化执行机制能够高效捕捉这些市场失衡的机会。
在过去一周里，Ethena协议共获得550万美元收入，其中超过50万美元来源于两方面：一是捕捉永续期货合约与现货市场之间的折价，二是解除资金费率最低的合约。这些操作为sUSDe的每周年化收益率(APY)增加了约50个基点。同时，这部分已实现的收益也为周末可能出现的负资金周期提供了额外的缓冲。
适应较低的资金费率随着市场波动加剧，以及不同交易所和资产之间表现的显著差异，Ethena必须迅速应对永续期货市场的结构性变化。过去一周，ETH合约的资金费率显著低于BTC合约，而两者的资金费率都低于年初的水平。
资金费率的变化表明，Ethena需要调整USDe的资产配置策略。通过将部分资金转移到收益型稳定币（如USDS），协议可以获得高达8.75%的收益率，同时降低对表现不佳的永续期货合约的依赖。随着Ethena开始解除ETH的空头头寸，资金费率逐步改善。
图：资金费率在Ethena平仓空头头寸后改善
过去一周，Ethena展示了其快速响应市场变化的能力。在资金费率较低的情况下，协议将10亿美元从BTC和ETH合约转移至稳定币资产，为sUSDe的稳定性提供了进一步保障。
以下对比图展示了2月初与当前USDe支撑资产的组成变化。USDe目前有近18亿美元的流动性稳定币作为支撑，占总支撑资产的29%。其中部分流动性稳定币的收益率已超过永续期货的资金费率。只要永续期货的表现不如预期，Ethena将继续增加流动性稳定币的分配比例，以优化USDe的支撑资产结构。
即便面对历史上规模最大的名义清算事件，USDe依然展现了强大的韧性，不仅顺利处理了所有赎回请求，还保持了与目标汇率的稳定锚定。这种表现得益于Ethena在市场抛售期间捕捉利润的能力，以及其做空永续期货的结构性设计优势。这一设计在市场下行时，能够有效保护sUSDe持有者的利益。
USDe在每次压力测试中都展现了出色的韧性，证明其是当前市场上最可靠的资产之一。Ethena希望通过持续的优异表现，进一步赢得用户的信任。
